CFO 출신 실무자가 풀어보는 M&A와 기업 본질가치 평가. 세법과 재무제표 너머에 있는 진짜 기업가치평가에 대해서 함께 이야기해보겠습니다.
* 이 글은 The Better Pulse 상속세 시리즈의 특별편입니다.
기업승계와 가업상속에서 반드시 만나게 되는 ‘기업가치평가’를 실무 경험으로 풀어봅니다.
“이 회사, 얼마면 사겠습니까?”
M&A 실무에서 이 질문을 받으면 가장 먼저 하는 일은 재무제표를 펼치는 것입니다. 자산이 얼마인지, 부채가 얼마인지, 매년 얼마를 버는지. 숫자를 모으고 공식에 넣으면 “이 회사는 00억 원”이라는 답이 나옵니다.
하지만 필자가 CFO로서 코스닥 상장 실무를 이끌고, 기관투자자와 투자 유치를 진행하며, M&A 대상 기업을 분석했던 경험에서 한 가지 확실히 느낀 것이 있습니다.
숫자가 같아도 회사는 완전히 다릅니다.
재무제표 숫자는 같은데, 현장에 가보면 한 회사는 직원들이 자부심을 갖고 일하고 있었고, 다른 회사는 사장만 바뀌면 핵심 인력이 전부 떠날 분위기였습니다.
이 차이가 인수 후 3년 안에 성패를 가르는데, 평가서에는 이 항목이 없었습니다.
오늘은 M&A가 무엇인지부터, 기업가치를 어떻게 평가하는지, 그리고 경영자의 철학, 직원의 역량, 조직문화 같은 무형의 가치가 왜 평가에서 빠지는지를 솔직하게 풀어보겠습니다.
이 글을 읽으면 좋은 분
✔ 사업을 운영하며 승계나 매각을 고민하는 중소기업 오너
✔ M&A에 관심 있는 투자자와 경영인
✔ 기업가치평가의 기본 구조를 이해하고 싶은 분
✔ 상속세 시리즈를 읽으며 기업승계에 관심이 생긴 독자
1. M&A가 뭔데? — 누가, 왜 하는 건가
M&A는 무엇인가
M&A는 Merger(합병)와 Acquisition(인수)의 약자입니다. 쉽게 말하면 회사끼리 합치거나, 한 회사가 다른 회사를 사는 것입니다.
M&A 쉽게 이해하기
합병(Merger): A회사와 B회사가 하나의 회사로 합쳐지는 것. 두 회사의 자산, 부채, 직원, 거래처가 모두 하나로 통합됩니다.
인수(Acquisition): A회사가 B회사의 주식이나 자산을 사들여 경영권을 가져오는 것. B회사가 사라지는 것이 아니라 A회사의 자회사가 되기도 합니다.
핵심: M&A는 단순히 “회사를 사고파는 것”이 아니라, 사업과 기술, 사람과 거래처, 브랜드와 노하우를 함께 이전하는 복합적인 과정입니다.
누가 M&A를 하는가
M&A라고 하면 삼성이 하만(Harman)을 인수하거나, SK가 실트로닉을 인수하는 대형 거래를 떠올리기 쉽습니다.
하지만 M&A는 대기업만의 이야기가 아닙니다.
M&A의 주체와 목적
대기업: 사업 확장, 핵심 기술 확보, 경쟁사 제거, 시장 지배력 강화
중견기업: 신규 시장 진입, 수직 계열화, 인력과 기술 확보
사모펀드·기관투자자: 저평가된 기업 인수 → 가치 개선 → 되파는 투자 수익
소기업 오너: 후계자가 없을 때, 은퇴를 준비할 때, 폐업보다 나은 선택을 찾을 때
특히 한국은 지금 고령화와 후계자 부재로 소기업 M&A가 빠르게 늘고 있습니다. 30~40년 운영한 회사를 물려줄 자녀가 없거나, 자녀가 사업을 이어받기를 원하지 않는 경우가 많아졌습니다. 폐업하면 직원도, 거래처도, 기술도 한꺼번에 사라집니다. M&A는 이런 상황에서 회사를 살리는 대안이 될 수 있습니다.
그런데 여기서 반드시 부딪히는 질문이 있습니다. “그래서 이 회사가 얼마짜리인데?”
2. 기업가치평가는 어떻게 매기나? — 3가지 평가 방법
기업가치를 평가하는 방법은 크게 세 가지입니다. 각각의 방법이 보는 관점이 다르고, 같은 회사라도 어떤 방법을 쓰느냐에 따라 수억 원씩 차이가 날 수 있습니다.
① 자산가치 접근법 — “이 회사가 가진 것이 얼마인가?”
가장 기본적인 방법입니다. 회사가 가진 모든 자산에서 부채를 빼면 순자산가치가 나옵니다.
자산가치평가 접근법
공식: 총자산 – 총부채 = 순자산(= 기업가치 기초)
예시: 총자산 20억 – 부채 8억 = 순자산 12억 원
장점: 계산이 단순하고 객관적
한계: “이 회사가 앞으로 돈을 벌 수 있는 능력”은 전혀 반영되지 않음
소기업 M&A에서 가장 많이 쓰이는 방법이지만, 장부에 적힌 숫자와 실제 가치가 다른 경우가 빈번합니다. 건물은 10년 전에 산 가격이 장부에 남아 있는데 지금은 2배로 올랐을 수 있고, 기계는 장부에 5억이지만 실제로는 고철값밖에 안 될 수 있습니다.
② 수익가치 접근법 — “이 회사가 앞으로 얼마나 벌 수 있나?”
과거 실적을 기반으로 미래에 벌어들일 돈을 현재 가치로 환산하는 방법입니다.
수익가치 접근법
핵심: 과거 3~5년 수익을 분석해서 미래 수익력을 추정
DCF(현금흐름할인법): 미래 현금흐름을 할인율로 나눠 현재 가치로 환산
세법상 비상장주식: 순자산가치와 순손익가치를 가중 평균
(일반 법인: 순손익가치 3 + 순자산가치 2 비율)
장점: 미래 성장 가능성 반영
한계: 과거 실적이 미래를 보장하지 않음. 추정에 주관이 개입될 수 있음
③ 시장가치 접근법 — “비슷한 회사는 얼마에 거래됐나?”
시장가치 접근법
핵심: 비슷한 업종·규모의 기업이 실제로 거래된 사례와 비교
지표: PER(주가수익비율), PBR(주가순자산비율) 등 참고
장점: 시장에서 인정하는 가격을 반영
한계: 소기업은 비교 대상 자체가 부족. 같은 업종이라도 규모와 상황이 다름
필자의 실무 경험
필자가 CFO로서 기관투자자와 투자 유치를 진행할 때, 세 가지 방법을 모두 검토했습니다. 기관투자자는 DCF로 미래 가치를 따졌고, 회계법인은 순자산을 기준으로 했으며, 비교 기업은 코스닥 상장사 중에서 찾았습니다.
세 가지 방법이 내놓은 답은 매번 달랐습니다. 어떤 방법을 쓰느냐에 따라 기업가치가 30% 이상 차이 나는 경우도 있었습니다. 결국 M&A에서 최종 가격은 이론이 아니라 협상으로 결정됩니다.
3. 세법은 기업가치평가를 어떻게 보는가
기업을 상속하거나 증여할 때, 또는 특수관계인 사이에 주식을 거래할 때 세법은 “적정한 가격”을 요구합니다. 여기서 쓰이는 것이 「상속세 및 증여세법」의 비상장주식 평가 규정입니다.
세법상 비상장주식 평가
일반 법인: 순손익가치 × 3 + 순자산가치 × 2 ÷ 5
→ 수익력에 더 큰 비중
부동산 과다 법인: 순자산가치에 더 높은 비중
→ 부동산으로 가치를 부풀리는 것을 방지
핵심 문제: 세법 평가는 과세 형평을 위한 도구이지, 기업의 “진짜 가치”를 측정하는 도구가 아닙니다.
소기업 M&A 현장에서는 이런 갈등이 항상 벌어집니다.
M&A 현장의 갈등
매도자 (사장님): “30년간 키운 회사야. 거래처 신뢰, 직원 기술력, 브랜드 가치까지 합하면 세법 평가액보다 훨씬 비싸다!”
매수자: “재무제표 기준으로 보면 이 가격이 적정합니다. 감정적 가치는 반영하기 어렵습니다.”
세무서: “특수관계인 사이의 거래라면 시가를 벗어난 가격은 증여로 볼 수 있습니다.”
결국: 특수관계인 거래나 상속·증여에서는 세법상 평가가 중요한 판단 기준이 됩니다. 하지만 일반적인 M&A 가격은 수익력과 시장 상황, 협상 조건 등 여러 요소를 함께 반영합니다.
🔗 [참고: 국가법령정보센터 상속세 및 증여세법 비상장주식 평가 — law.go.kr]
4. 숫자에 잡히지 않는 기업가치평가 — 왜 무시되는가
여기가 이 글의 핵심 중의 핵심입니다. 재무제표에는 나오지 않지만, 기업의 진짜 가치를 결정하는 것들이 있습니다.
경영자의 철학과 리더십
같은 업종, 같은 매출, 같은 직원 수. 재무제표만 보면 거의 똑같은 두 회사가 있습니다. 하지만 현장에 가보면 완전히 다른 회사입니다.
한 회사의 사장님은 직원 이름을 다 외우고, 거래처와 30년 신뢰 관계를 쌓아왔으며, “이 기술만큼은 누구에게도 지지 않는다”는 자부심으로 회사를 이끌고 있었습니다. 다른 회사의 사장님은 숫자 관리에만 집중하고 있었고, 직원들은 “사장님 바뀌면 나도 나간다”는 분위기였습니다.
이 차이가 인수 후 3년 안에 성패를 가릅니다. 경영자가 떠나면서 거래처가 이탈하고, 핵심 직원이 퇴사하고, 기술 노하우가 증발하는 사례가 M&A 실패의 가장 흔한 원인입니다.
하지만 재무제표에는 “경영자 역량”이라는 항목이 없습니다.
직원의 역량과 애사심
그렇다면 두 회사를 비교해봅시다
A회사: 20년 경력 기술자 5명, 이직률 5%, 직원들이 “우리 회사”라고 부름
B회사: 경력 2~3년 직원 대부분, 이직률 30%, 직원들이 “사장님 회사”라고 부름
재무제표상: 인건비는 B회사가 더 적어서 오히려 수익성이 좋아 보임
그런데 인수 후 진짜 가치있는 회사는 어디일까요?
20년 경력 기술자가 가진 암묵적 지식은 매뉴얼에 적을 수 없습니다.
기계가 이상한 소리를 내면 어디가 문제인지 귀로 듣고 아는 사람, 거래처 담당자와 전화 한 통이면 납기를 맞출 수 있는 사람, 신입에게 기술을 가르칠 수 있는 사람.
이런 인력이 떠나면 회사의 핵심 역량이 함께 사라집니다.
하지만 직원 충성도는 대차대조표에 나타나지 않습니다.
조직문화와 무형의 자산
재무제표에 없지만 기업가치를 결정하는 것들
-. 거래처와의 신뢰 관계: “그 사장님이니까 거래하는 거야” — 사장이 바뀌면?
-. 업계 평판과 브랜드: 동네에서 30년 된 가게의 이름값 — 숫자로 환산 불가
-. 매뉴얼에 없는 노하우: 기계 세팅 비법, 원자재 선별 기준, 고객 대응 노하우
-. 조직의 분위기: 서로 돕는 문화 vs 각자도생 문화 → 생산성 차이 막대
-. 특허·상표·영업권: 일부 무형자산은 장부에 반영되기도 하지만, 실제 가치와 장부가액의 차이가 큽니다.
왜 무형 가치가 기업가치평가에서 빠지는가? 무형 가치가 무시되는 4가지 이유
① 객관적 측정이 어렵다: “직원 애사심 80점”이라고 쓸 수 있나? 누가 검증하나?
② 매수자와 매도자의 주관이 다르다: 매도자는 “우리 직원이 최고”라고 하지만, 매수자는 “증명하라”고 함
③ 법과 회계 기준은 검증 가능한 숫자를 요구한다: 감사보고서에 “조직문화우수”라고 적을 수 없음
④ 결국 “증명할 수 없으면 가치가 없다”는 논리가 지배
필자의 실무 경험
필자가 M&A 분석을 할 때 가장 아쉬웠던 부분이 바로 이것이었습니다.
재무제표 숫자는 같은데, 현장을 방문하면 완전히 다른 회사가 있었습니다.
한 회사는 직원들이 자부심을 갖고 일했고, 다른 회사는 사장만 바뀌면 핵심 인력이 떠날 분위기였습니다.
이 차이가 인수 후 3년 안에 성패를 가르는데, 평가서에는 이 항목이 없었습니다.
숫자로 증명할 수 없다고 가치가 없는 것이 아닙니다. 측정할 수 없는 것을 무시하는 것이야말로 가장 큰 위험입니다.
5. 무형 가치를 반영하려면 어떻게 해야 하나
무형 가치를 완벽하게 숫자로 만드는 것은 불가능할 수 있습니다. 하지만 “측정할 수 없으니 무시한다”는 것은 더 위험합니다. 실무에서 활용할 수 있는 현실적인 방법이 있습니다.
실사(Due Diligence)에서 사람을 봐야 한다
M&A에서 실사는 보통 재무실사, 법률실사, 세무실사로 나뉩니다. 장부를 확인하고, 계약서를 검토하고, 세금 리스크를 점검합니다. 하지만 “사람 실사”는 빠져 있는 경우가 많습니다.
무형 가치를 확인하는 실무 방법
① 경영진 인터뷰:
경영자의 철학, 사업 비전, 핵심 의사결정 방식을 직접 확인
→ “이 사장님이 떠나면 회사가 유지되는가?”가 핵심 질문
② 직원 면담:
핵심 인력의 잔류 의사, 이직률 추이, 조직 분위기 파악
→ 5명의 핵심 기술자가 떠나면 회사 가치가 얼마나 하락하는가?
③ 간접 지표 활용:
고객 유지율, 직원 평균 근속연수, 교육 투자비, 특허 보유 현황
→ 숫자로 직접 가치를 매기기 어렵지만, 기업의 건강 상태를 보여주는 지표
④ 인수 후 경영자 유임 조건(Earn-out):
인수 대금의 일부를 인수 후 실적에 연동해서 지급
→ 기존 경영자가 일정 기간 남아서 경영을 이어가도록 유인
⑤ 핵심 인력 유지 계약(Key-man Clause):
핵심 기술자나 영업 담당자가 인수 후 일정 기간 퇴사하지 않는 조건
→ 핵심 인력 이탈 시 인수 가격을 조정하는 조항도 가능
소기업 M&A에서 특히 중요한 것
소기업 M&A 무형가치 체크리스트
① 경영자 = 회사인 경우가 많다:
소기업은 사장님이 영업도 하고, 기술도 알고, 거래처 관리도 합니다. 사장님이 떠나는 순간 회사의 절반이 사라질 수 있습니다. → 경영자 전환 리스크 평가 필수
② 기술 인력 의존도:
직원 20명 중 핵심 기술자 3명이 떠나면 생산 자체가 멈추는 회사도 있습니다. → 핵심 직원 잔류 여부가 가격에 반영되어야
③ 거래처 관계:
“그 사장님이니까 납품하는 거야“라는 거래처가 몇 곳인가? → 경영자 교체 후 거래 유지 가능성 반드시 확인
④ 기술과 노하우의 이전 가능성:
사장님 머릿속에만 있는 기술인가, 매뉴얼로 남겨놓았는가? → 기술 이전 계획이 M&A 성패를 좌우
선진국은 어떻게 하고 있나
유럽과 미국에서는 지적자본 보고서(Intellectual Capital Report)를 발간하는 기업이 늘고 있습니다. 재무제표 외에 인적 자본, 구조적 자본, 관계적 자본을 별도로 보고하는 것입니다.
최근 ESG(환경·사회·지배구조) 평가가 확산되면서 직원 복지, 교육 투자, 조직문화 같은 무형 요소가 기업가치에 반영되기 시작했습니다. 아직 완벽하지는 않지만, “숫자에 안 잡히면 무시한다”는 시대는 서서히 변하고 있습니다.
6. The Better Pulse Insight — 기업의 진짜 가치는 사람에게 있다
📊 핵심 시각
재무제표는 과거의 기록입니다. 기업가치는 미래의 이야기입니다.
M&A에서 기업가치를 평가할 때 자산, 수익, 시장 비교라는 세 가지 방법을 씁니다. 세법은 순자산과 순손익을 가중 평균합니다. 모두 합리적인 방법입니다.
하지만 이 모든 방법에 빠져 있는 것이 있습니다.
30년간 쌓아온 경영자의 철학. 20년 경력 기술자의 손끝에 있는 노하우. “우리 회사”라고 부르는 직원들의 애사심. 전화 한 통이면 해결되는 거래처와의 신뢰.
이것들은 대차대조표에 나오지 않습니다. 감사보고서에 적히지 않습니다. 세법 평가 공식에 들어가지 않습니다.
하지만 이것이 빠진 기업가치평가는 껍데기만 남은 평가입니다.
M&A에서 실패하는 가장 큰 이유가 여기에 있습니다. 숫자만 보고 샀다가 사람이 떠나고, 기술이 증발하고, 거래처가 이탈하면 남는 것은 건물과 기계뿐입니다. 그것은 회사를 산 것이 아니라 고철을 산 것입니다.
필자는 CFO로서 투자 유치와 M&A를 직접 경험하면서 한 가지 확신을 갖게 됐습니다.
기업의 진짜 가치는 사람에게 있습니다.
경영자의 비전, 직원의 역량, 조직의 문화. 숫자로 증명할 수 없다고 가치가 없는 것이 아닙니다. 측정할 수 없는 것을 무시하는 것이야말로 가장 큰 위험입니다.
기업가치평가는 “얼마짜리인가?”를 묻는 작업이 아닙니다. “무엇이 이 회사를 이 회사답게 만드는가?”를 묻는 과정입니다.
소기업 M&A가 늘어나는 시대입니다. 고령화와 후계자 부재로 30~40년 키운 회사를 넘겨야 하는 오너들이 많아지고 있습니다. 이분들이 평생 쌓아온 가치가 재무제표 한 장으로 환원되는 것은 안타까운 일입니다.
숫자 너머의 가치를 인정하고, 그것을 M&A 과정에 반영하는 방법을 찾아가는 것이 우리 모두의 과제입니다.
👉 상속세 시리즈 1편: 탄생과 변천사
👉 상속세 시리즈 2편: 부자만 내는 세금일까?
👉 상속세 시리즈 3편: 언제, 누가 내야 할까?
다음 글에서는 소기업 M&A의 실제 절차와 실무에서 주의할 점을 구체적으로 살펴보겠습니다.
정보 이용 안내
이 글은 M&A와 기업가치평가에 관한 일반적인 이해를 돕기 위해 작성됐으며, 구체적인 M&A 거래나 기업가치평가를 위한 전문 자문을 대체하지 않습니다.
실제 M&A 진행 시에는 회계사, 세무사, 법률 전문가의 검토를 받으시기 바랍니다. 필자의 경험은 특정 기업이나 거래를 지칭하지 않으며, 실무 원리를 설명하기 위해 일반화한 내용입니다.
The Better Pulse의 독자적 분석입니다.
참고자료: 국가법령정보센터(law.go.kr)
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